从“追随者”变成“竞争者”。
作者 | 贾紫聪
编辑丨高岩
来源 | 野马财经
短短五个交易日，港股AI龙头智谱（02513.HK）上演了一场惊心动魄的万亿港元市值“拉锯战”：数次冲高站稳万亿港元关口，又回落跌出万亿港元区间，上演 “三进三出” 名场面。
6月22日，“全球大模型第一股”智谱盘中冲高至2980港元/股，总市值一度触及1.33万亿港元，当日收盘报2410港元/股，收盘总市值1.07万亿港元，成为国内首家迈入“万亿俱乐部”的大模型企业。
但万亿港元市值并未稳住，仅仅一天后，市值就缩回9675亿港元；6月24日盘中重回万亿港元，收盘又落回9692亿港元；6月25日收盘报2350港元/股，收盘市值1.05万亿港元，重回“万亿俱乐部”；6月26日，智谱报收2046港元/股，总市值9122亿港元；6月29日，智谱再度下跌，报收于1961港元/股，总市值8743亿港元。
五天时间，智谱在万亿港元关口“三进三出”，但自今年1月8日以116.2港元/股的发行价上市至今，智谱半年累计涨幅近20倍。
这轮股价狂飙的直接导火索，便是6月17日，智谱正式上线并开源旗舰模型GLM-5.2，持续兑现技术预期，成为资本市场敢于给出高估值的底气。
反复叩开万亿大门却难以站稳，当资本市场的聚光灯疯狂打向这家公司时，所有人都在问智谱究竟凭什么？在这场万亿港元市值的狂欢背后，又隐藏着哪些造富神话？
01
多重因素共振，
撬动股价上涨
半年前智谱在港股上市时，市场给它的标签还是"中国版OpenAI"，这个标签一半是认可，一半也是在暗含其是OpenAI的追赶者与国产平替。而现在，"平替"两个字已经撤场，竞争叙事替代了追随叙事。
转折点在6月17日，智谱发布并开源新一代旗舰大模型GLM-5.2。该模型主攻“长程任务”，让AI不再只做即时问答，而能像人一样连续工作数小时、自主跑完一个完整的大型工程。
在全球百万用户参与盲测的前端开发评估系统Code Arena上，目前GLM-5.2位列全球可用模型第一位。GLM-5.2上线首日即完成与华为昇腾、平头哥、摩尔线程、寒武纪等国产算力平台的推理适配，构建完整本土算力生态。
更关键的是定价动作，GLM-5.2取消了低价档位，全量按高阶价格计费，综合API价格较GLM-5.1上涨约一成。在底层算力成本相对稳定的前提下实现提价，打破了国产大模型低价内卷格局，向市场证明前沿通用模型具备独立定价权。
就在GLM-5.2发布前几天，Anthropic的“断供”意外制造了一个全球需求缺口。6月9日，Anthropic发布了号称"史上最强"模型的Claude Fable 5和Mythos 5；6月12日，美国商务部以国家安全为由，要求Anthropic限制所有外国公民访问其最新模型Fable 5，Anthropic也同步暂停了两款旗舰模型的海外服务。
6月13日，智谱预告GLM-5.2即将上线，并配文："在一些前沿模型突然变得不可用的时刻，我们选择相信另一条路：前沿智能不应只属于少数人，也不应被少数规则随时收回。它应该开放、可用、可构建，并服务于每一位开发者。"
图源：罐头图库
与此同时，特斯拉CEO马斯克与智谱创始人唐杰的一场线上交锋，也让GLM-5.2迅速“出圈”，进一步放大了模型的全球影响力。
6月18日，有网友在社交平台提问，“中国大模型预计何时能够达到Claude Fable的水平？智谱GLM-5.2无疑缩小了差距。”马斯克对此回应，可能在2027年一季度。随即唐杰直接下场回复马斯克表示，“用不了那么久”。
当前国内大模型赛道玩家众多，但真正实现技术开源、商业化落地、具备全球竞争力的头部企业寥寥无几。智谱作为“全球大模型第一股”，是市场稀缺的、可直接投资的国产AI核心资产。与此同时，国内AI产业政策持续利好，自主可控、国产替代成为核心主线。
6月8日，智谱与MiniMax同步被纳入恒生科技指数，智谱因普通股架构同日进入港股通，这是AI大模型企业首次进入港股核心科技基准，内地合格投资者可通过港股通渠道直接交易智谱股票。
另外，智谱“A+H”双上市的故事也有了新进展。6月17日，证监会主席吴清在陆家嘴论坛上宣布，科创板第五套上市标准适用范围扩大至人工智能大模型领域。同一天，证监会网站显示，智谱AI的科创板IPO辅导状态已变更为"辅导验收"。
这次股价狂飙，是国产大模型技术话语权、全球供给格局、产业政策、资金稀缺性等多重逻辑共振下的结果。
02
万亿港元盛宴，谁在桌上？
万亿港元市值的突破，不仅是技术的胜利，更是一场资本的盛宴。在智谱的成长史中，造富神话早已在多个维度上演，涉及创始人、员工、投资机构和地方国资等多个层面。
智谱成立于2019年，创始团队几乎全部出自清华大学计算机系知识工程实验室（KEG），他们用两万元启动资金跑代码，到如今港股市值突破万亿港元。
《招股书》显示，创始人兼首席科学家唐杰持有2683.53万股股份，按6月22日收盘2410港元、总市值1.07万亿港元估算，对应近650亿港元；董事长刘德兵持有92.52万股、联合创始人李涓子持有338.78万股、联合创始人许斌持有79.9万股、CEO张鹏持有39.95万股，分别对应约22亿港元、82亿港元、19亿港元、9.6亿港元。
和创始团队一起上桌的，还有451名持股员工。《招股书》显示，智谱设有两个员工持股平台"慧惠"和"智登"，合计持有公司约14.96%的股份。慧惠覆盖426人，持股约9.21%，按万亿港元市值算，人均约2.1亿港元。智登只有25人，持股5.75%，人均约23亿港元。这些员工有望凭借股权激励实现身家千万甚至过亿。
图源：罐头图库
《招股书》显示，自成立以来，智谱先后完成了8轮融资，融资规模超83亿元，吸引了超过50家机构投资者入局，覆盖美团、蚂蚁、阿里、腾讯、小米、金山等产业资本，以及君联资本、红杉资本、高瓴资本、启明创投等头部创投机构，以及北京、上海、成都、天津、杭州等地方国资。
智谱的早期投资机构获得了惊人回报，中科创星2019年投了约4000万元，当时智谱投后估值只有约3.75亿元。如今经过后续融资和股权稀释后，中科创星目前仍保留接近1.47%的股份，按当前约1万亿港元市值计算，对应股权价值约100亿港元。
互联网大厂同样收获丰厚，美团于B2轮投入3亿元，持有智谱1721.73万股，持股比例约3.9%，对应市值约400亿港元；蚂蚁集团前后投入约6亿元，持股约3.66%，对应约390亿港元。
还有一个幕后赢家，便是清华大学。清华大学旗下华控技术转移有限公司是智谱的核心发起方之一，目前持有智谱1553.44万股，持股比例约3.5%，对应市值超300亿港元。此外，清华大学教育基金会出资的JinYi Capital又作为基石投资者认购了约5400万港元股份。合并计算，清华大学相关主体持有智谱股份对应市值约380亿港元。
03
高估值背后的隐忧与挑战
智谱高估值背后，也隐藏着隐忧和挑战。
2025年财报显示，智谱亏损47.18亿元，同比扩大59.5%；经调整的净亏损31.82亿元，同比扩大29.1%。另据Wind数据显示，2022年至2024年，智谱分别亏损1.43亿元、7.88亿元、29.56亿元。算上2025年4年合计亏损约85亿元。
过去大模型公司被视为烧钱换技术的"吞金兽"，现在智谱增长动力正从项目制的本地部署，向更具规模化潜力的云端API和智能体业务快速转移。财报显示，2025年，智谱开放平台及API的营收占比从15.5%提升至26.3%；企业级智能体的营收占比从15.2%提升至22.9%；而企业级通用大模型的营收占比从68.7%降至50.4%。
据“财联社”报道，在智谱2025年业绩说明会上，智谱CEO张鹏介绍，2026年一季度智谱的API调用定价提升83%，即便如此，市场依然呈现出供不应求的情况，调用量增长400%。
图源：罐头图库
在投资者为高增长畅想时，一个无法回避的现实是：算力，是决定这个故事天花板的关键变量。试想一辆发动机超牛的超跑，但是燃油供应不稳定，注定难跑远。而智谱，不久前刚为算力缺口致过歉。
2月12日，智谱发布旗舰模型GLM-5，由于性能大幅提升，用户热情远超预期，汹涌流量直接让智谱的算力面临严峻考验——为应对GLM-5更高的算力消耗，公司设计了高峰期3倍、非高峰期2倍的分层消耗策略，尽管如此，服务器扩容跟不上，大量付费用户无法正常使用核心模型。
2月21日，智谱火速为相关失误致歉。尽管推出“出血式”补偿，但道歉后的首个交易日，智谱股价暴跌23%，半天蒸发超700亿港元。
另外，智谱将在2026年7月迎来基石投资者股份解禁，共计2568.16万股，占总股本5.76%。据“36氪”报道，股东主要包括JSC、泰康人寿、广发基金、JinYi Capital等基石投资者。
中国企业资本联盟副理事长柏文喜认为，这些投资者已积累较高浮盈，兑现预期强烈，若届时智谱API增速放缓、毛利率未显著改善、亏损仍扩大，投资者信心不坚定，解禁后流动性供给暴增，股价面临大幅波动风险。流通盘较小的情况下，解禁冲击会被放大。
柏文喜表示，持续亏损叠加大额解禁抛售压力，将显著增加后续融资成本，股权融资估值可能承压，债务融资条款也将趋于严苛。公司需提前与基石投资者沟通锁定承诺，或考虑分阶段解禁安排以平滑冲击。
图源：Wind金融终端
而7月8日只是第一道闸门，2027年1月8日，约40%的原始老股全面解禁，包括两大员工持股平台、君联、启明、中科创星等。
目前极致高估值背后，商业化落地、持续亏损、半个月后的解禁压力仍是绕不开的核心命题。国产大模型万亿时代已然开启，但赛道最终的胜负，仍将由长期技术与商业落地能力决定。你对智谱有何印象？欢迎留言聊聊。